境外投资案例分析——菲w88win优德中文版投资项目中的《反傀儡法》问题

一、前言

菲w88win优德中文版近年来已形成较为鲜明的“以开放换投资、以市场化促转型”的制度路径。根据菲w88win优德中文版能源部（Department of Energy,简称“DOE”）发布的《能源发展计划2023–2050》，菲w88win优德中文版将2030年可再生能源发电占比35%、2040年占比50%作为核心目标；为实现该目标，DOE正在推进覆盖至2035年的10年绿色能源拍卖计划，拟新增至少25GW 的可再生能源容量。与此同时，菲w88win优德中文版放宽了部分可再生能源项目的外资准入限制，进一步提升了境外资本进入菲w88win优德中文版可再生能源市场的积极性。由此，菲w88win优德中文版正在从传统的电力短缺型市场，逐步转向兼具“能源转型需求”与“外资吸引力”的区域性新能源投资热土。

不过，菲w88win优德中文版新能源市场的吸引力，并不意味着其外商投资法律环境已经趋于单纯。恰恰相反，菲w88win优德中文版当前的制度特征是：在项目开发层面持续开放，在资源、土地和国籍规制层面仍维持高度审慎。对于外资而言，这意味着“能否投资”与“如何投资”是两个层次完全不同的问题。前者越来越多地得到政策支持，后者则仍然受到宪法、外商投资法、行业准入制度以及《反傀儡法》的共同约束。也正因如此，菲w88win优德中文版新能源项目的法律分析，不能停留在“项目对外资开放”的结论上，而必须进一步转向交易结构的真实性审查和控制权安排的合规性审查。我们将结合下述案例对菲w88win优德中文版投资项目中的《反傀儡法》问题进行进一步分析。

二、案例背景

某国内能源企业（“中方投资人”）计划收购位于菲w88win优德中文版从事风力发电的项目公司（“项目公司”）。项目场地属于菲w88win优德中文版的国有林地，项目公司计划通过与菲w88win优德中文版环境与自然资源部（Department of Environment and Natural Resources，简称“DENR”）签署土地租赁协议获得项目土地的使用权。

中方投资人原希望全资收购项目公司的股权并在当地从事项目的开发、建设和运营。然而，由于菲w88win优德中文版法律限制外资控股40%以上的公司获取土地，中方投资人考虑采用普通股+优先股的交易结构。具体结构图示如下：

在上述交易结构中，为符合当地外资持股限制，投资人考虑与当地合作方分别持有40%及60%有表决权的普通股，同时投资人单独认购项目公司发行的无表决权、固定股息且不可转换的优先股。在该项目结构下，中方投资人承担超过80%的项目出资从而获得项目主要的财务回报，但其并不享有对项目公司的治理控制权。

然而，上述交易结构是否完全符合菲w88win优德中文版法律项下的外资限制的要求，仍有待进一步评估。为防止规避外资限制，菲w88win优德中文版政府出台了《反傀儡法》（Anti-Dummy Law）。该法是菲w88win优德中文版监管外商投资的关键工具，在实务中发挥着重要作用。下文将从菲w88win优德中文版外资准入规则自身的模糊性以及《反傀儡法》的适用出发，分析本案的监管合规风险，为中方投资人投资菲w88win优德中文版提供参考和建议。

三、菲w88win优德中文版外资准入规则的矛盾

1. 新能源行业形式上的开放

根据菲w88win优德中文版《宪法》第12.2条，自然资源的勘探、开发和利用只能由菲w88win优德中文版公民或至少60%股权由菲w88win优德中文版公民持有的法人实体进行。该条文长期被视为菲w88win优德中文版在自然资源领域实施“60/40”国籍限制的宪法基础。有关内容规定原文如下：

“公有领域的所有土地、水域、矿产、煤炭、石油及其他矿油、所有势能、渔业、森林或木材、野生生物、动植物群以及其他自然资源均为国家所有。除农业用地外，所有其他自然资源不得转让。自然资源的勘探、开发和利用应置于国家的全面控制和监督之下。国家可以直接从事上述活动，也可以与菲w88win优德中文版公民，或至少百分之六十资本由菲w88win优德中文版公民持有的公司或协会签订联合生产、合资或产量分成协议。此类协议的有效期不得超过二十五年，并可续期不超过二十五年，具体条款和条件由法律规定。”¹

不过，菲w88win优德中文版在可再生能源领域对这一传统限制作出了重要放宽。2022年9月，菲w88win优德中文版司法部发布第21号意见，认定1987年宪法第12.2条规定的40%外资持股限制不再适用于太阳能、风能、水能和海洋/潮汐能等“取之不尽的”可再生能源资源的勘探、开发和利用。其核心逻辑为，宪法中的“自然资源”和“势能”概念仅涵盖有限且可被占有的资源，太阳、风和海洋不可被占有且可再生，因此不适用该限制。²

随后，菲w88win优德中文版能源部于2022年11月15日正式发布第2022-11-0034号部门通告，对《2008年可再生能源法实施规则》第19条进行了修订，取消了此前对太阳能、风能、水能以及海洋/潮汐能资源勘探、开发和利用活动所施加的菲w88win优德中文版籍持股比例要求，允许外资100%持股。³该通告已于2022年12月8日生效，标志着菲w88win优德中文版可再生能源领域外资准入限制的实质性放宽。

2. 土地获取实质上的限制

菲w88win优德中文版新能源市场的开放并不意味着国籍限制已经全面取消。尽管外资持股限制已显著放宽，但在水权、地热资源、土地取得、部分公共事业属性环节以及经营控制结构方面，外国投资者仍可能面临不同层次的法律约束。与行业准入的开放相比，菲w88win优德中文版在土地取得问题上仍维持高度保守的国籍限制，而该等土地层面的政策实质上构成了对外资投资新能源项目的限制。

根据菲w88win优德中文版《宪法》，土地可被划分为公有土地和私人土地两大类。⁴外资公司虽然可以直接租赁私人土地，但是菲w88win优德中文版的私人土地仅占国土面积的30%左右。此外部分土地持有者也不会愿意与项目公司签署长期租赁协议，因此，直接租赁私人土地开发项目的情形实际非常有限。根据菲w88win优德中文版《宪法》的规定，公有土地分为农业用地、森林或木材用地、矿产地和国家公园四类。其中，外国企业或其控股的当地企业不得收购或租赁公有土地，仍须遵守上述的“60/40”国籍限制，即须采用合资公司持有土地模式。在此模式下，由当地合作伙伴持有不低于60%股权，外资企业持有不超过40%股权合资设立项目公司，由该公司收购或租赁国有土地，并在其上开发、建设和运营项目。

由此可见，菲w88win优德中文版新能源领域的开放，仅为行业领域形式上的开放，而非所有相关资源的无条件开放。也正因为可再生能源投资看似开放、实则仍存在复杂的开放边界和资源限制，外资在进入菲w88win优德中文版项目时，往往更容易在股权设计、合作模式、董事和管理层安排、名义持股与实际控制关系等问题上触及《反傀儡法》的敏感地带。

四、反傀儡法的规定与扩大适用

1. 反傀儡法的立法目的

菲w88win优德中文版《反傀儡法》⁵自 1936 年制定以来，其立法目标始终非常明确：惩治对于应当由国民控制关键资源或实体的外资限制的规避行为。该法不是一般意义上的公司法或登记法，而是菲w88win优德中文版外资限制体系中的制裁性法律。凡某项权利、特许经营、资源开发或行业准入，依宪法或法律仅允许菲w88win优德中文版公民、或菲w88win优德中文版人持股达到法定比例的公司享有，《反傀儡法》即充当防止“借菲w88win优德中文版人名义、由外国人实际享有利益或实施控制”的兜底工具。

2. 反傀儡法下的“实质重于形式”原则

在上述立法目的指引下，《反傀儡法》的覆盖面相当广，其核心禁止对象包括两类：

•  借名或代持行为。凡宪法或法律要求菲w88win优德中文版国籍作为某项权利、特许经营或特权之前提的，任何菲w88win优德中文版公民若允许其姓名或国籍被用于规避该要求，从而使外国主体实际获利，即可能构成违法。

• 外国公民在受限企业中控制管理。《反傀儡法》明确禁止外国人干预应当由菲w88win优德中文版公民控制的企业的管理、运营或控制。该法仅允许外国人按照其在企业中的持股比例提名董事或由经司法部长特别授权的外籍技术人员参与企业的管理经营。
  

据此，依据菲w88win优德中文版法，反傀儡风险并不局限于“谁名下持股”这一公司法问题，外国投资者需要综合考虑董事席位、管理层任命、保留事项、运营授权、管理服务协议、资金控制和实际决策机制等治理安排，进行实质判断。例如，虽然外国投资者可依其在公司实际资本份额的比例参与董事会，但如果法律规定某行业公司60%所有权为菲w88win优德中文版人保留，则菲w88win优德中文版股东必须有权提名60%的董事会席位。此外，最常见的违反《反傀儡法》的一项行为是外国公民担任受限企业的董事长、总裁或经理。菲w88win优德中文版证券交易委员会（SEC）和司法部（DOJ）会交叉比对工资记录和公司文件，以识别未经授权的外国控制。

违反《反傀儡法》的法律后果并不只是产生登记瑕疵或行政整改风险。按照其文本及修订后的处罚结构，违法行为可触发5年至15年有期徒刑、罚金、权利或特许经营的丧失、财产没收，严重情况下还可能导致相关公司在适当程序中被解散。

3. 立法与司法对类别股份态度的模糊

a) 行政监管层面的扩张：从“有表决权的股份”到“双重测试”

菲w88win优德中文版公司“国籍”判断标准的演变，是《反傀儡法》在公司结构层面如何发挥作用的关键。以《外国投资法》为起点，其菲w88win优德中文版国民（Philippine national）的定义强调：相关公司须至少有 60% 的已发行且有表决权股份由菲w88win优德中文版公民拥有和持有（owned and held），被视为识别菲w88win优德中文版公司的基本标准之一。⁶在该规则下，股比限制关注的仅仅是有表决权的股份。2022年修订后的《外国投资法》实施细则进一步要求菲w88win优德中文版国民的持股必须存在完整的受益所有权（full beneficial ownership）以及与之相配套的表决权（appropriate voting rights）。若股票的表决权已经转让给外国人，则该等股票不能被视为由菲w88win优德中文版国民拥有和持有（owned and held by Philippine nationals）。由此可以看出，《外国投资法》及其实施细则主要是从表决权和实质控制的角度进行监管，但是尚未明确提出类别股份是否需要遵守股比限制。

此后，SEC通过第8号备忘录（Memorandum Circular No. 8, Series of 2013）将审查标准进一步扩张，明确确立了“双重测试”标准：菲w88win优德中文版国民持股比例要求应同时适用于：（a）有权选举董事的已发行股份总数（即有表决权的股份）；以及（b）全部已发行股份总数，不论其是否有表决权。⁷这意味着，判断某一安排是否构成傀儡结构，已不能仅在表决权和实际控制层面进行审查，而必须同时检视外资在全部已发行股份中的经济占比，以及菲w88win优德中文版股东是否真正持有完整的经济上的受益权。第8号备忘录所确立的这一扩张性审查标准，亦在菲w88win优德中文版法院的判例中得到了确认和适用。

b) 最高法司法案例中的实践口径：2012年A公司诉S公司案（“2012判例”）与2016年Y公司诉A公司案（“2016判例”）

在司法层面，2012判例与 2016判例共同构成了菲w88win优德中文版外资公司国籍判断与“反傀儡式审查”的核心判例：

• 2012判例的案件事实与本次案例相反，持有土地的菲w88win优德中文版项目公司的60%有表决权股份由外国股东持有，仅40%股份由菲w88win优德中文版股东持有，但若算上无表决权股份后，菲w88win优德中文版股东的总持股达到60%。菲w88win优德中文版最高法院在2011年的首次判决中，认定该交易架构违反外资持股比例限制的依据仍侧重于关注有表决权股份以及实质控制。然而，在2012年的复议决定中，法院将该持股比例限制扩展至无表决权股份及优先股等其他类别股份，理由是此类股份在修改章程、合并解散等重大事项上仍可能享有表决权，以防止外国投资者通过持有大量无表决权或特殊类别股份规避限制却在经济利益或重大事项中取得实质优势。据此，法院在审理外资持股比例限制的案件中不再仅关注表决权和实际控制，同时也关注对其他无表决权股份的持股情况。

• 在2016判例中，菲w88win优德中文版最高法院确认了第8号备忘录的“双重测试”标准，认可其是在“忠实执行”2012判例的判决精神。
  

由此可见，菲w88win优德中文版法院关于公司“国籍”的判断标准，从《外国投资法》本身仅提到的“有表决权股份”到“双重测试标准”的确立和适用，在实践中通过行政规定和一系列司法判例已经进行了明显的扩张。换言之，对于菲w88win优德中文版外资监管的合规口径需要在表决控制、全部股本比例和受益所有权之间寻找平衡。这也说明，《反傀儡法》及相关国籍限制规则在具体交易结构中的适用，仍具有一定监管及司法裁量空间。

4. 在本案中的适用分析

本案的交易结构处于菲w88win优德中文版监管敏感的交界处。投资人虽在项目公司中仅持有40%的普通股，但其通过认购无表决权的优先股，将总出资比例推高至80%以上。如果仅按最传统、最狭义的“表决股测试”理解，投资人或可主张其没有突破当地合作方对普通股和董事选举权的多数地位；但一旦适用第8号备忘录的“双重测试”框架，监管机关完全可能会追问：尽管优先股无表决权，但是否其会使外方在全部已发行股份层面取得与菲w88win优德中文版国民资格不相容的经济优势。更为关键的是，若叠加国有林地租赁、许可审批、本地合作方无力出资等因素，监管机关的审查重心将从“股份如何计算”迅速转向“是否存在傀儡安排”。

从上述案例可见，对《反傀儡法》的适用而言，司法与监管口径不断进行扩张解读，不仅“表面菲w88win优德中文版持股合规，但实质控制仍由外国人掌握”的安排是不合法的，而且即便外国投资者没有控制而仅持有没有表决权的优先股，其会获得项目主要的经济回报也很可能被认为是违反《反傀儡法》的行为。

五、实操建议

有鉴于《反傀儡法》实践中宽泛模糊的适用范围和违反后严重的法律后果，我们对中国投资者有如下初步建议：

1. 交易前结构设计阶段

在交易结构设计阶段，建议从以下两个维度进行系统性的合规论证：

第一， 行业准入审查。首先需要明确拟投资行业在菲w88win优德中文版法律框架下的外资准入政策，确认是否存在特殊的股权限制或资质要求。对于可再生能源行业，虽然2022年的政策调整允许100%外资控股，但仍需关注具体技术类型（如海上风电可能涉及不同的监管要求）以及项目是否需要取得特殊的政府特许权。

第二， 土地获取方案评估。对于涉及土地需求的项目，应当尽早评估土地获取方案的可行性与合规风险，充分考虑当地土地外资限制以及《反傀儡法》下的影响。在股权结构设计上，应当充分考虑《反傀儡法》的适用要求，综合评估外国投资者在各种股份类别中的持股比例。对于法律适用存在模糊地带的问题，应当尽可能调整交易结构，降低事后的合规不确定性。

2. 交易中文件起草阶段

在交易文件起草阶段，应当结合已确定的合规交易结构，有针对性地起草和修改各项交易文件，避免文件中存在违反菲w88win优德中文版强制性法律规定的条款。具体而言：

第一， 在公司治理架构条款中，董事会席位的分配应当与股权比例大致对应，确保菲w88win优德中文版合作方的控股地位在经营管理中得到实质性体现。通常建议由菲w88win优德中文版合作方提名多数董事并担任董事长、首席执行官等关键管理职位；同时，根据菲w88win优德中文版《公司法》的强制性要求，公司秘书（Corporate Secretary）和财务主管（Treasurer）原则上应由菲w88win优德中文版公民担任，以符合本地合规要求。

第二， 关于少数股东否决权的安排，虽然小股东可以就特定重大事项享有保护性否决权，但否决事项的范围必须审慎限定，避免被认定为实质上取得公司控制权。通常而言，少数股东的否决权可合理覆盖公司章程修订、合并分立解散、增减注册资本、发行新股或优先股、重大资产处置及关联交易等重大事项；然而，若将否决权延伸至日常经营管理范畴，例如高管任免、预算审批或业务策略制定等运营事项，则可能被认定为逾越少数股东权利的合理边界，从而触发《反傀儡法》下的合规风险。

第三， 在交易文件的表述与合规承诺层面，应确保所有条款均与已确定的合规交易结构保持一致，避免出现任何可能被解读为当地合作方仅为名义股东的表述。具体而言，文件中不应包含代持安排、收益返还承诺、无条件跟随表决等具有傀儡特征的条款；同时，建议加入专门的合规陈述与保证条款，要求菲w88win优德中文版合作方明确确认其持有的股权系真实出资、独立决策，不存在任何代持或其他违反《反傀儡法》的安排，以进一步降低法律风险。

3. 交易后合规监控阶段

交易交割后的合规监控同样不可忽视。建议建立定期合规审查机制，对项目公司的股权结构、公司治理安排及重大合同履行情况进行定期全面的合规检查。如果发生可能影响合规性的重大变动（如增资扩股、股权转让、董事会改选等），项目公司应当及时进行专项合规审查，并视情况取得律师的法律意见。

需要特别关注的是，菲w88win优德中文版法律设有利益相关方的投诉举报机制。任何第三方（包括竞争对手、前雇员等）认为项目公司存在违反《反傀儡法》的行为，均可向SEC或DOJ提出投诉。根据我们的经验，中资企业由于不熟悉当地的法律环境，容易成为此类投诉举报的对象。一旦监管机构启动调查，无论最终是否认定违规，调查过程本身即可能对企业声誉和正常运营造成不利影响。因此，中国投资者应当保持与律师的密切沟通，及时了解监管动态和执法实践的变化，收到当地监管机构调查的问询后应当第一时间联系律师以获得专业协助。

1. 1987 Constitution of the Republic of the Philippines, Article XII, Section 2.

2. Department of Justice, Opinion No. 21, Series of 2022.

3. Department of Energy, Department Circular No. DC2022-11-0034.

4. 1987 Constitution of the Republic of the Philippines, Article XII, Section 3.

5. Commonwealth Act No. 108, also known as the Anti-Dummy Law, title and Sections 1–2.

6. Republic Act No. 7042, as amended by Republic Act No. 11647, Sec. 3(a), definition of “Philippine national”.

7. Securities and Exchange Commission, Memorandum Circular No. 8, Series of 2013, Guidelines on Compliance with the Filipino-Foreign Ownership Requirements Prescribed in the Constitution and/or Existing Laws by Corporations Engaged in Nationalized and Partly Nationalized Activities, Sec. 2.

声 明

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